近日，上海高院举行新闻发布会，发布2015年度上海法院金融审判系列白皮书，包括：金融商事审判、刑事审判情况通报，金融理财案件审理情况通报,涉信用卡犯罪刑事审判情况通报以及金融商事、刑事审判十大典型案例等6册。“金融商事审判十大案例”和“金融刑事审判典型案例”中，金融商事审判十大案例涉及银行卡盗刷、票据追索、分红人身保险、机动车辆保险、证券内幕交易所引发的民事赔偿、期货从业人员接受委托理财交易以及P2P网络借贷平台案件等多个类型。刑事类案件则涉及持有假币、伪造金融票证、妨害信用卡管理、骗取贷款、集资诈骗、非法吸收公众存款、信用卡诈骗、保险诈骗、内幕交易等类型，这些案件中有的犯罪类型、手段新颖，有的社会危害性大、社会关注度高。

一、内幕交易行为人对投资者的损失应承担侵权赔偿责任

【裁判要旨】

本案系我国首起内幕交易行为人被法院判决承担民事赔偿责任的内幕交易民事赔偿案。内幕交易行为人实施了内幕交易行为且具有主观过错，如投资者在内幕交易期间进行了与内幕交易品种直接相关的且主要交易方向与内幕交易方向相反的股票或期货交易，存在损失的，推定其损失与内幕交易行为之间存在因果关系，内幕交易行为人应当对投资者承担相应的损害赔偿责任。

【基本案情】

2013年8月16日11时05分，乙证券公司在进行交易型开放式指数基金（以下简称ETF）申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购股票，实际成交72.7亿元。在当日下午13时开市后，乙证券公司在未披露相关事实的情况下通过卖空股指期货、卖出ETF对冲风险，至14时22分才公告称“公司策略投资部自营业务在使用其独立套利系统时出现问题”。同年11月，中国证监会对乙证券公司作出行政处罚决定，认定乙证券公司在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的行为构成内幕交易行为，作出没收非法所得及罚款5.2亿元等处罚。在乙证券公司错单交易过程中，甲某等投资者认为市场可能有重大利好消息，且乙证券公司董事会秘书通过媒体否认乌龙传闻，故进行了相关股票或股指期货合约的交易，造成了损失。甲某等投资者认为其损失与乙证券公司内幕交易之间具有因果关系，故起诉至法院，要求乙证券公司承担赔偿责任。2014年12月26日，北京市第一中级人民法院对原告杨某诉被告中国证监会行政处罚、市场禁入决定两案一审公开宣判，两案均判决驳回杨某诉讼请求。杨某不服上诉。2015年5月，北京市高级人民法院判决驳回上诉，维持原判。

【裁判结果】

上海市第二中级人民法院于2015年9月30日作出（2014）沪二中民六(商)初字第8号等民事判决：乙证券公司赔偿甲某等部分投资者损失。乙证券公司不服一审判决提起上诉，上海市高级人民法院于2016年1月18日作出（2015）沪高民五(商)终字第61号等终审判决：驳回上诉，维持原判。

【裁判理由】

法院认为：乙证券公司于2013年8月16日11时05分因程序错误巨量申购180ETF成份股，并于当日下午未立即披露该信息的情况下，即通过卖空股指期货、卖出ETF对冲风险，后被中国证监会处罚，其行为已构成内幕交易。乙证券公司在发生错单交易后，应立即披露却未披露该信息，反而实施对冲交易以规避自己损失，致使投资者遭受损失，主观上存在过错，乙证券公司的内幕交易行为与投资者的损失具有因果关系，符合民事侵权构成要件，乙证券公司应承担相应赔偿责任。

首先，关于侵权行为的认定：乙证券公司存在内幕交易行为。中国证监会的行政处罚以及相关行政诉讼生效判决已认定乙证券公司在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的行为构成内幕交易行为，可以作为本案定案依据。乙证券公司提出媒体报道已经事先公开了错单交易信息，但该报道并非由乙证券公司主动披露或经其他权威机构确认，而是由财经媒体自主报道，不能视为乙证券公司履行了法律法规以及证券监管部门、证券交易所要求的公开披露义务。在当天市场出现大幅波动，市场上各种消息鱼龙混杂的情况下，该报道的权威性和真实性受到市场各方的怀疑，难以作为各方投资者进行投资决策的可靠依据。此外，乙证券公司董事会秘书在下午开市前又对外否认存在错单交易。鉴于投资者对同一事件所获得的信息截然相反且真伪难辨，绝大部分投资者难以从当天中午出现的各种信息中获得准确答案。因此，相关媒体报道不能作为对错单交易信息进行公开的依据。受众无法从中确信内幕信息已经公开。

其次，关于侵权主观方面的认定：乙证券公司具有主观过错。当日11时40分，乙证券公司已经开会准备进行对冲，这说明乙证券公司此时完全知晓其上午的交易属于错单交易。乙证券公司作为上市公司，又系专业的证券、期货经营单位，理应知道并充分理解我国证券、期货法律法规关于禁止内幕交易的规定，其对于错单交易可能影响投资者的判断，对相关证券、期货品种可能产生重大影响应属明知，其关于不能判断是否属于内幕信息的辩解没有事实和法律依据。乙证券公司作为上市公司，有义务在了解事件真相后的第一时间，将相关错单交易信息向市场予以及时、全面的披露，同时在内幕信息未披露前应戒绝交易。但乙证券公司出于自身利益的考虑，在尚未披露内幕信息的情况下，采取对冲减损的措施以规避自身的损失，其隐瞒事实真相，利用内幕信息获取非法利益的主观过错至为明显。

第三，关于行为违法性的认定：乙证券公司提出，其进行的对冲交易是根据既定的、公开的交易策略和《策略投资部业务管理制度》进行的，所以具有合规性和正当性。对此，法院认为，对冲交易策略其本身是中性的，不存在是否违法违规的问题，采用何种交易策略和方式是市场参与者的自主选择。但无论采用何种交易策略和方式在市场上进行交易，都不能违反法律法规的相关规定，否则就构成违法交易行为，应当承担相应的法律责任。乙证券公司可以进行正常的对冲交易，但是该案中，乙证券公司决策层在了解相关事件的重大性之后，在没有披露之前就决定进行交易，并非针对可能遇到的风险进行一般对冲交易的既定安排，而是利用内幕信息进行的违法交易。

第四，关于侵权行为与损害后果的因果关系的认定：基于证券、期货市场的特殊性，侵权人和被侵权人往往不直接进行交易，双方交易的证券、期货品种难以完全一一对应，而且市场中影响证券、期货价格发生变化的因素众多，在此情况下，完全由被侵害的投资者提供证据证明内幕交易的因果关系几乎不可能。对此，可参照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，采用推定因果关系。即在乙证券公司实施内幕交易行为的期间，如果投资者从事了与内幕交易行为主要交易方向相反的交易行为，而且投资者买卖的是与内幕信息直接关联的证券、证券衍生产品或期货合约，最终遭受损失，则应认定内幕交易与投资者损失具有因果关系。至于内幕交易人进行内幕交易的数量多少和时间长短，内幕交易人是否因内幕交易获得实际的利益，其内幕交易行为是否对相关证券、期货品种的交易价格产生实质性影响，都不影响对内幕交易侵权因果关系的认定。（1）具体针对交易品种而言，如果原告投资者进行50ETF、180ETF、IF1309、IF1312交易，可推定存在因果关系。如果原告投资者进行50ETF、180ETF的成份股交易，因乙证券公司在内幕交易期间50ETF、180ETF的成交量与市场同期成交量相比巨大，足以通过套利机制等因素影响50ETF、180ETF成份股的价格，故可推定50ETF、180ETF成份股损失与乙证券公司内幕交易行为存在因果关系。至于原告投资者上述品种之外的交易品种，与乙证券公司内幕交易品种的价格关联性极为微弱，无法认定存在法律上认可的因果关系。（2）具体针对交易方向而言，50ETF、180ETF以及相应的成份股交易规则为T+1，可根据买卖方向判断交易方向。对于股指期货IF1309、IF1312而言，基于股指期货摊低成本、规避风险的策略，投资者会存在反复买卖行为，这种情况下可根据内幕交易时间段内投资者买入的总手数与卖出总手数进行比较来认定交易方向。如果两者总手数相同，则应对该时间段内的交易结算结果来判断交易方向，产生损失的，可认定为原告交易方向与乙证券公司交易方向相反。（3）具体针对交易时间而言，原告投资者在非内幕交易时间段跟风操作引发的损失，与乙证券公司的内幕交易行为不存在因果关系。因为对于投资者而言，在一个价格瞬息万变、波动巨大的市场上，每位投资者做出投资决策时应依赖于自己的判断，而不应对其他投资者的投资行为产生任何信赖，而且根本无法事先判断其他投资者的投资行为是有意、无意或者是存在错误。在交易之时，该投资者并不存在重大误解，也无从要求撤销这种交易行为。

第五，关于损失范围的确定：应区分不同情况计算损失金额。考虑到不同品种的交易规则区别较大(比如保证金交易、T+1还是T+0等等)，对适格投资者的标准亦不相同，投资者的交易频率也有所差别，故应根据实际情况确定基准价及损失计算方法。（1）对于50ETF、180ETF及其成份股，应以内幕信息公开后的十个交易日平均收盘价作为基准价格。如果原告在基准日及以前卖出证券的，其损失为买入证券总成交额与实际卖出证券总成交额之差；如果原告投资者在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其损失为买入证券总成交额与以基准价格计算的卖出证券总成交额之差。总成交额以股数×交易价格计算，多次买入的累计计算；如果原告有库存股票，则应根据先进先出的原则计算差价。（2）对于股指期货品种，则以三个交易日平均结算价作为基准价格。计算损失时，原告内幕交易时间段内的所有反向交易(无论开仓或者平仓)价格减去基准价格形成的差额，乘以交易的具体数量，以此作为损失额。如果原告在内幕交易时间段内还存在同向交易的，则应将反向交易与同向交易在同等交易量(手)基础上先行结算冲抵计算交易盈亏额，剩余的反向交易按第1项原则计算交易盈亏额，然后两项交易盈亏额相加，以此作为损失额。

【裁判意义】

证券市场中的内幕交易侵权行为，是我国当前证券市场多发的一种侵权行为，其不仅破坏了证券市场公平交易，影响了证券市场健康、规范、有序发展，更直接损害了广大证券投资者的利益，应予依法规范。当前，我国对证券市场的内幕交易多采取行政处罚方式予以制裁和规范，但仅此尚不能弥补投资者的损失，内幕交易行为人理应承担相应民事赔偿责任。本案受理之后，为维护资本市场的公开公平公正，保护中小投资者的利益，法院对于内幕交易民事责任相关法律适用问题进行了积极的探索，依据我国证券期货法律规定，充分考量了相关法律制度的精神、证券期货市场的相关政策和监管规则、证券期货民事索赔的现状，立足于制裁内幕交易行为，保护金融消费者，最终判决乙证券公司赔偿投资者的损失，开启了我国内幕交易民事赔偿先例。

本案的法律适用标准确立主要体现在以下几个方面：一是探索界定内幕交易行为以及认定行为人的主观过错；二是以推定因果关系认定内幕交易行为同期间的反向交易损失与内幕交易行为之间存在因果关系；三是初步通过市场差别、交易量大小、套利模式等因素来区分不同交易品种之间的价格关联互动关系；四是尝试认定股指期货的交易方向及损失计算方法。本案判决依法制裁了内幕交易行为，保护了投资者利益，对证券市场产生了积极的作用，获得了社会各界的好评，同时为我国证券内幕交易民事赔偿纠纷的司法处理积累了宝贵的经验，具有开创性的示范意义。